중국의 경제 미래

현재 국제 금융 경제에서 가장 큰 질문 중 하나는 중국이 "재무 거래 회생"의 경계에 있는지 여부입니다. 이 경제 용어의 일부인 이 흥미로운 용어는 처음에 노무라의 리처드 쿠(Richard Koo)에 의해 일본의 잃어버린 연대(들)를 설명하기 위해 만들어졌으며, 일반적으로 "일본화"로 잘 알려져 있습니다.

이것은 간단히 말하면, 고용량의 부채 적립 후 가계/기업/정부가 부채를 감소시키려고 노력하면서 발생하는 대략적으로 길게 이어지는 물가 하락, 경제의 둔화, 부동산 시장의 하락 및 금융 스트레스로 설명될 수 있습니다.

이번 달 초, JPMorgan의 분석가 Haibin Zhu, Grace Ng, Tingting Ge 및 Ji Yan이 이 주제에 대한 흥미로운 심층 분석을 발표했으며, 우리는 이제 이를 숙고하고 있습니다. 요약하자면, JPMorgan의 경제학자들은 중국과 1990년대 일본 간에 몇 가지 무시할 수 없는 유사점을 보지만, "재무 거래 회생" 진단 및 그에 따른 정책 제언이 옳지 않다는 것을 시사하는 "충분한 차이점"이 있다고 봅니다.

그럼에도 불구하고, 그들이 강조한 몇 가지 측면들은 실제로 중국에서는 더 나쁘게 보입니다 (어떤 경우에는 훨씬 더 나쁘게), 그러니 자세히 살펴보겠습니다.

 

유사점

 

1'990년대 아버지' 스릴러 팬이라면 Michael Crighton의 책을 바탕으로 한 영화 'Rising Sun'을 기억할 것입니다. 이 영화는 Sean Connery와 Wesley Snipes가 주연으로 출연했으며 (더 90년대 다운 캐스팅은 없습니다), 그 하위 스토리는 일본의 힘찬 성장에 대한 미국의 불안감을 다루고 있었습니다. 이는 오늘날의 시각에서는 다소 낡은 것처럼 보일 수 있지만, 현대 미국의 중국에 대한 불안과 매우 유사하다는 점에서도 익숙한 소재입니다.

불행하게도 JPMorgan의 보고서에서는 영화 역사를 탐구하지는 않지만, 중국의 현재 처지와 1990년대 초의 일본 사례 사이에 몇 가지 기이한 유사점이 있다는 점을 언급합니다.

 

첫 번째는 주택 시장 발전에서의 유사성입니다. 우리가 주장한 대로, 중국의 주택 시장 조정은 2021년 이후에 순환적인 것뿐만 아니라 정책으로 인한 것이 아니라 주택 시장의 수요와 공급 간 주요 변화를 반영하는 구조적인 변화도 있습니다. 이는 1990년대의 일본 주택 시장 조정과 유사합니다.

두 번째는 금융 불균형에서의 유사성입니다. BIS에 따르면, 중국의 총 비금융 신용/GDP 비율은 2022년 말에 GDP의 약 297%에 달해, 1990년대의 일본과 유사합니다. 또한 두 나라 모두 부채가 주로 국내적이며 국내 저축률이 높습니다.

인구 고령화 문제도 유사합니다. 1991년에는 일본에서 65세 이상의 노인 인구 비율이 12.7%였으며, 2019년에는 중국에서도 12.6%로 유사합니다.

외부에서는 미국에 대한 일본의 큰 무역 흑자가 무역 갈등을 일으켰는데, 이것은 1985년의 플라자 협정(일본의 잃어버린 연대가 시작되기 5-6년 전)과 2018년 시작된 미국-중국 관세 전쟁을 통해 나타났습니다. 더 넓은 시각에서 볼 때, 일본의 부상(30년 전)과 중국의 부상(현재)이 미국의 세계 최대 경제로서의 지위에 도전하고 있다는 점은 매우 유사하며, 미국의 반격은 초기에는 양자 간 무역 불균형을 감소시키는 데 초점을 맞추었습니다.

 

차이점

그러나 중요한 차이점도 있습니다 (중국 중심의 Snipes 영화가 없다는 점을 제외하고). 이러한 차이 중 일부는 실제로 중국의 경우 더 나쁘며, 일부는 더 나아집니다.

먼저 JPMorgan이 "좋은" 차이로 생각하는 것을 살펴보겠습니다. 그리고 나서 나쁜 차이를 살펴보겠습니다. 그 중에서도 (JPMorgan은 아마도 가장 중요한 차이라고 생각한다) 중국의 도시화 비율이 훨씬 낮다는 것입니다.

 

2022년에 중국의 도시화 비율은 65%였으며, 도시 지역에 거주하지만 도시 시민과 동일한 권리를 가지지 못하는 이주 노동자를 제외하면 호구 비율은 단 47%에 불과했습니다. 반면 1988년에는 일본의 도시화 비율이 77%를 넘었습니다. 낮은 도시화 비율은 농업 부문에서 비농업 부문으로의 노동 이동과 관련된 생산성 증가의 잠재력이 더 크다는 것을 나타냅니다. 주택 시장에서는 중국이 이른바 새로운 도시화 과정에서 도시 지역 주민과 동일한 권리를 부여받는 비-호구 도시 주민들이 농촌 지역 주택을 도시 아파트로 교체해야 할 대대적인 대체 수요를 갖고 있을 것으로 시사합니다. 현재의 도시 인구와 호구 인구 간의 총 인구 차이인 18%는 최대 2억 5000만 명 또는 1억 가정에서의 주택 수요를 나타냅니다.

둘째, 중국은 훨씬 큰 국내 시장, 더 많은 STEM 전공자 그리고 포괄적인 제조 부문을 보유하고 있습니다. 중국은 1990년대의 일본보다 더 어려운 외부 환경에 직면하고 있을 수 있지만, 일부 분야에서 기술 업그레이드와 상용화를 달성할 수 있는 희망도 있습니다. 예를 들어, 중국은 최근 몇 년 동안 신재생 에너지 및 신재생 에너지 차량 분야에서 선도적인 역할을 하고 있습니다.

 

세 번째로, 아마도 다소 논란의 여지가 있는 부분이지만, 우리는 중국의 주택 가격 과대평가가 1990년대의 일본보다 덜 심하다고 생각합니다. 이는 신규 주택 가격에 대한 장기간의 행정적 통제와 견실한 소득 증가 때문에 부분적으로 나타납니다. 우리의 추산에 따르면, 1등급 도시에서 주택 가격 대비 주택 가격 대비 연소득을 사는 데 2010년에는 가구 소득의 21.1년이 걸렸고, 2022년에는 16.6년이 걸렸습니다. 반면, 2등급과 3등급 도시에서는 중국 주택 시장의 대다수를 차지하고 있어 주택 가용성이 훨씬 더 좋습니다. 동일한 주택 가격/소득 측정 기준을 사용하면, 2등급 도시에서는 2010년에 13.4에서 2022년에 8.3으로 감소했고, 3등급 도시에서는 2010년에 10.2에서 2022년에 6.1로 감소했습니다.

네 번째, 중국의 자본 계정이 완전히 자유화되지 않았습니다. 이로 인해 국내 자산(주로 주택)을 해외 투자로 판매하는 위험이 감소할 것입니다. 실제로 주택 시장 조정 과정에서 여전히 많은 가구가 여러 개의 주택을 보유하기를 선택하고 있습니다. 왜냐하면 정부의 통제로 주택 가격 하락이 줄어들었을 뿐만 아니라 대안 투자 옵션이 제한적이기 때문입니다.

마지막으로, 중국 정부는 부채 문제의 자산 측면과 부채 측면 모두를 더 강력하게 통제하고 있습니다. 이것은 어떤 측면에서는 급격한 중단 부채 위기 가능성이 중국에서 더 적다는 것을 의미하지만, 경제의 좀비 부분은 계속해서 남아 있고 더 확대될 가능성이 있으며 도덕적 해이드 문제를 심화시키고 구조 개혁에 대한 인센티브를 약화시킬 수 있습니다. 이로 인해 경제 내에서 더 생산적인 활동이 밀려나고 경제 성장이 예상보다 빠르게 둔화될 수 있습니다.

 

그래서, 덜 도시화; 덜 극단적인 부동산 버블; 자본 통제 및 여전히 밀 수 있는 정부 정책 수단들. 이 모두가 확실히 상당히 중요한 차이점들입니다.

중국에게 불행한 것은 1990년대의 일본과 일부 "최적이 아닌" 방식으로 다른 점들이 있다는 것입니다.

 

심각한점

 

JPMorgan의 주요 우려 사항은 중국이 실제로 일본보다 더 빠르게 노화하고 있으며, 이로 인해 '부유하기 전에 노화할 것'이라는 인구 통계학적 원인의 중간 소득 덫에 빠질 것으로 예측되고 있다는 것입니다.

 

일본의 경우, 65세 이상 인구 비율은 1983년에 10%를 넘어서고, 1994년에는 14%를 넘어섰습니다. 그 기간 동안 출생률은 1000 명당 12.7에서 10.0으로 감소했습니다. 중국의 경우, 65세 이상 인구 비율은 2014년부터 2021년까지 단 7년 만에 전체 인구의 10%에서 14%로 증가했으며, 그 기간 동안 출생률은 1000 명당 13.8에서 7.5로 더 빨리 감소했습니다 (그리고 2022년에는 6.77로 더 감소했으며, 일본의 2020년과 유사한 6.80입니다). 게다가 중국의 총 인구는 2022년에 감소하기 시작했으며, 일본의 총 인구는 잃어버린 연대 시작 후 거의 2십년이 지난 2008년에 감소하기 시작했습니다.

둘째, 중국의 2022년 1인당 GDP는 약 12,800달러로, 1991년의 일본의 1인당 GDP인 29,470달러보다 훨씬 낮습니다. 낮은 1인당 GDP는 높은 성장 잠재력을 의미할 수 있지만, 중국이 부유해지기 전에 나이가 들고 높은 부채를 지고 있다는 것을 시사합니다.

 

동반되는 차트는 꽤 뚜렷합니다.

뿐만 아니라, JPMorgan의 경제학자들은 세계 경제적 배경이 1990년대의 일본보다 중국에게 더 나쁘다고 지적하며, 중국 정부가 자주 언급되는 것보다는 적은 자극적 재정 조치의 여지가 있다고 판단합니다.

 

. . . 현재 중국의 외부 환경은 더 어렵습니다. 중국과 미국 간의 전략적 경쟁은 우리의 관점에서는 1990년대의 미국과 일본 간의 무역 분쟁보다 더 복잡하고 다양한 것으로 여겨집니다. 최근 몇 년 동안 기술 분리가 미국으로부터의 관세 전쟁을 대체하여 중국에게 주요한 도전 과제로 대체되었습니다. 미국과의 양자 관계를 넘어서, 글로벌화 과정은 2008년 이후 (글로벌 GDP의 %로 본 글로벌 무역의 점유율이 최고점에 달한 연도) 현저하게 둔화되었습니다. 이는 1990년대 글로벌화의 황금 시대와는 대조적입니다. 2022년의 러시아-우크라이나 전쟁은 글로벌 공급망 이전을 더욱 가속화시켰으며, 이는 중국의 잠재적 성장에 부담을 주고 있습니다.

게다가, 현재 중국의 경기 정책 자극 여지는 초기 1990년대의 일본보다 제한적입니다. 재정 측면에서, 1991년의 일본에서 정부 부채는 GDP 대비 61.9%였으며, 주택 시장 붕괴의 시작이었습니다. 일본의 정부 부채는 2000년까지 GDP 대비 131%로 증가했습니다. 중국의 경우, 중앙 정부 부채는 GDP의 단 20%였지만 지방 정부 부채와 LGFV(지방 정부 자금 조달 차주) 부채를 더하면, 2022년 말까지 총 공공 부채가 GDP 대비 95%에 달했습니다.

 

관련차트:

그 결과, JPMorgan은 "다음 10년 동안 중국의 재정 자극 여지는 1990년대의 일본보다 훨씬 제한적이다"라고 경고하며, 경제적인 침체를 통화 정책으로 대처할 여지가 더 없다고 생각하지 않습니다.

 

마찬가지로 통화 정책 측면에서, BOJ(일본은행)의 정책 금리는 1991년 1월에 8.1%였습니다. BOJ는 주택 버블이 붕괴한 후 빠르게 움직였습니다. 1993년 말까지 정책 금리는 2.4%로 인하되었고, 1999년에 BOJ는 제로 금리 정책을 채택한 최초의 중앙 은행이 되었습니다. 비교적으로 중국의 정책 금리 (7일 역방향 레포 금리)는 이미 1.9%로 매우 낮습니다. 필요한 경우 PBOC(중국 인민은행)의 정책 금리 인하 여지는 초기 1990년대의 BOJ보다 훨씬 적습니다.

 

 

현 상황은?

 

그럼 JPMorgan은 중국이 왜 일본과 같은 장기적인 재무 구조 침체를 겪지 않을 것으로 생각하는 걸까요? 그것은 "보통"의 경제 하강과 쿠의 일본의 고유한 고난 사이의 차이에 있습니다.

 

자산 가격이 하락하면 기업들은 자산 가치가 악화되어 대출 제약을 받게 되며, 강제 자산 매각은 자산 가격을 더 내리게 하고 자산 가격과 경제 활동 간의 자체 강화적 하향 고리형 하강 고리를 형성할 수 있습니다. 다시 말해, 자산 가격 하락은 재무 구조 침체 현상을 이해하는 데 있어 중요한 역할을 합니다.

이러한 주장을 따르면, 중국에서는 아직 재무 구조 침체 현상이 현실이 아닙니다. 중국 정부는 주택 가격을 보호하되 거래량이 크게 조정되도록 전략을 채택했습니다. 이는 일본의 사례와는 대조적으로 가격과 거래량이 동시에 하락했던 때입니다. 결과적으로, 중국에서는 거래 활동과 부동산 투자의 급격한 하강으로 인한 거시적 비용이 더 크지만, 자산 가격 하락과 관련된 금융 리스크는 계속해서 통제되어 있습니다.

 

2023.09.03 - [뉴스] - 중국 인민폐(renminbi) 지원 강화

 

또한, 일본의 재무 구조 침체는 가계 및 기업의 대규모 레버리징과 함께 정부의 부채 부담의 대규모 증가로 나타났습니다.

기업 부채는 1993년에 GDP 대비 144.9%의 정점에서 2004년에는 99.4%로 감소하였으며, 가계 부채는 1999년에 71%에서 2007년에는 60%로 감소했지만, 정부 부채는 급증하여 전체 경제 부담을 더 높게 만들었습니다.

반면, 중국의 부채는 2008년 이후 거의 중단 없이 전반적으로 계속 증가해왔으며, JPMorgan에 따르면 이러한 추세는 계속될 것으로 예상됩니다.

 

먼저, 중국의 경제 구조는 높은 투자와 높은 저축으로 특징 지어져 있습니다. 투자와 제조업이 소비와 서비스보다 훨씬 큰 비중을 차지하는 것은 중국 경제가 자연스럽게 부채 중심이라는 의미입니다.

둘째, 중국의 금융 시장은 간접 금융(은행 대출을 통한)이 우세하며, 최근 몇 년 동안 채권 자금 조달이 자본 조달보다 빨리 증가했습니다. 이 또한 지속적인 부채 증가로 이어졌습니다. 부채 증가 속도를 늦추려면 정부는 자본 시장 발전(특히 주식 시장, PE/VC 등)과 경제 구조를 높은 신용 집약적 부문에서 낮은 신용 집약적 부문으로 전환시켜야 합니다.

이것은 투자에서 소비로의 정책 전환을 의미하며, 서비스와 제조업 모두의 업그레이드를 지원합니다. 지난 10년 동안 중국의 경제 구조에서 기쁨을 주는 변화가 있었지만, 최근 몇 년 동안 그 추세가 어느 정도 뒤바뀌었습니다.

 

다음은 그 변화를 보여주는 차트 몇 가지입니다 :

그러나 중국의 부채가 계속 증가하고 앞으로 몇 년 동안도 그럴 것으로 예상되며 부동산 시장이 아직 붕괴하지 않았다는 사실은 중국의 일본화에 반대하는 주장이 아닙니다. 실제로, 이것은 단지 완전한 규모의 버전이 아직 시작되지 않았다는 것을 나타낼 수 있습니다.

또한, 어떤 경제 위기도 완전히 동일하지 않을 것입니다. 물론 중국은 일본의 경제 궤적을 완벽하게 또는 심지어 희미하게 따라가지 않을 것입니다. 그들은 매우 다른 국가이며, 이것은 매우 다른 시대입니다.

그러나 전반적인 질병, 즉 인구 감소, 경제의 둔화, 부채 해소 및 디플레이션 압력이 거부할 수 없는 정부의 노력에도 물러서는 장기간이라는 측면에서 충분한 넓은 유사성이 있어서 결국 비슷할 것으로 생각됩니다.

 

 

출처: 중국의 일본화