시장의 온도 (하워드막스 메모) - Part 2

2023.08.30 - [투자철학/하워드 막스] - 시장의 온도 (하워드막스 메모) - Part 1

시장의 온도 (하워드막스 메모) - Part 1

어떻게 그렇게 할 수 있을까요?

 

 

이전 페이지에서 다섯 가지의 판단에 대해 설명한 것은 자기 축하를 위한 것이 아니라 시장 상태에 관한 유용한 관찰을 하기 위한 토대를 마련하기 위한 것이었습니다. 아마도 우리는 삶을 살아가면서 경험으로부터 배웁니다. 그러나 이러한 경험에서 진정으로 배우려면 가끔씩 뒤로 물러나서 일련의 사건들을 전체적으로 살펴봐야 합니다. 다음과 같은 것을 알아내야 합니다: (a) 무슨 일이 벌어졌는가, (b) 반복된 패턴이 있는가, 그리고 (c) 그 패턴에서 배울 교훈은 무엇인가요?

때때로, 아마도 10년에 한 번 또는 20년에 한 번씩, 시장이 너무 높거나 너무 낮아서 행동의 논리가 강력하고 맞출 확률이 높아집니다. 내 아들이 나에게 알려준 대로, 나는 그중에서 다섯 가지를 찾아냈고, 그것들이 성과를 거둔 것입니다. 그러나 만약 내가 내 50년 동안에 50번의 시장 판단을 내려보려고 했다면... 아니면 500번? 정의상 중간 정도에 가까운 시장에 대한 판단을 내리게 되었을 것입니다. 아마 조금 과도하게 높거나 낮을 수는 있지만, 신뢰할 만한 결론을 내릴 정도로 극단적이지는 않았을 것입니다. 이러한 시장에서 시장 판단의 성공 기록은 나쁩니다. 왜냐하면 자산 가격이 적정하지 않다는 점에 대해 맞더라도 조금 과도하게 가격이 비싼 것은 더욱 확실히 더 올라갈 수 있고, 그런 다음에 과열된 버블이 되거나 반대로 될 수 있기 때문입니다. 실제로 작은 가격 차이가 항상 빠르게 교정되기를 기대할 수 있다면 이러한 차이는 때때로 만들어지는 광기, 버블 및 급락으로 커지지 않을 것입니다.

 

그래서, 핵심은 너무 자주 거시적인 판단을 내리지 않는 것입니다. 동전 던지기의 결과를 예측하려고 하거나 축구 시즌 동안 모든 경기에서 승리 팀이 얼마나 크게 이길지 예측하려고 하는 것은 제게는 어울리지 않을 것입니다. 가장 중요한 것은 어디에 집중할 것인지를 선택하는 것입니다. 워렌 버핏이 말하는 대로, "뚱뚱한 공을 기다리세요"라고 합니다. 대부분의 시간에, 시장에서 미끼를 잡으려는 시도를 중단하는 것은 아무런 손해가 없습니다. 단순히 장기적인 추세에 참여하며, 그 추세는 매우 유리했습니다.

내 독자들은 내가 항상 경제 전망을 예측하여 일관적으로 수익을 내는 시장 판단을 만들 수 있다고 생각하지 않음을 알고 있습니다. 또한 기업 보고서를 분석하는 것만으로 시장을 이긴다 생각하지 않습니다. 이 두 주제에 대해서는, 앤드류의 말로 설명하자면 (2021년 1월 제 메모 "가치 있는 무언가"), "과거와 현재에 대해 쉽게 사용할 수 있는 정량적 데이터"는 모든 사람이 사용할 수 있기 때문에 우수한 성과에 대한 비밀을 유지할 수 없습니다.

 

시장이 극단적으로 높거나 낮을 때, 미래 성과에 대한 우수한 전망을 얻기 위한 필수 조건은 현재 상황에 책임이 있는 요인을 이해하는 것입니다. 모든 사람들은 경제, 재무, 회계를 공부하고 시장이 어떻게 작동해야 하는지 배울 수 있습니다. 하지만 우수한 투자 결과는 실제 세계에서 어떻게 작동해야 하는지와 실제로 작동하는 방법의 차이를 활용하는 것에서 비롯됩니다. 그러기 위해서 필수적인 입력 데이터는 경제 데이터나 재무 보고 분석이 아닙니다. 핵심은 현재 투자자 심리를 이해하는 것에 달려 있습니다.

나에게 필수적으로 해야 할 일은 "시장의 온도를 재는 것"이라는 일반적인 제목 아래로 포함됩니다. 여기에서 가장 필수적인 구성 요소를 열거하겠습니다:

- **패턴 인식하기**: 오늘의 사건의 영향을 더 잘 이해하기 위해 시장 역사를 연구합니다. 아이러니하게도 장기적으로 보면 투자자 심리와 시장 사이클은 변덕스럽고 예측 불가능한 것처럼 보이지만 종종 의존성에 가까운 방식으로 변동합니다.

- **사이클이 "과잉과 수정"에서 비롯된다는 것을 이해하기** (평균회귀): 한 방향으로의 강한 움직임은 언젠간 반대 방향으로의 가기 때문에 계속적으로 "하늘로 성장하는 추세"보다는 반대 방향으로 갈 가능성이 높습니다.

- **대부분의 사람들이 미래가 반드시 좋아질 것이라고 확신하면서 지나치게 낙관적인 상황을 조심하세요. ** 이러한 태도는 종종 '가격에 상한이 없다'는 위험한 견해를 정당화하기 위한 것입니다. 마찬가지로, 사람들이 지나치게 낙담하고 모든 가격에서 판매해야 한다고 결론지을 때, 이는 종종 어떤 가격에서든 판매가 합리적이라고 여기는 것을 의미합니다. 투자자들의 사고가 과도하게 낙관적 또는 무기력한 때, 현재의 가격 수준과 추세가 지속 불가능할 가능성이 높아집니다."

- **극단적인 시기에, 돈을 버는 비결은 순응이 아닌 반대에 있다는 것을 기억하세요.**: 감정적인 투자자들이 자산의 미래에 극단적인 견해를 가지고 그 결과로 가격을 정당하지 않은 수준까지 끌어올릴 때 '쉽게 돈 버는 방법'은 일반적으로 그 반대로 행하는 것입니다. 그러나 이것은 단순히 항상 일반의견과 차이점을 두는 것과는 매우 다릅니다. 사실, 대부분의 매출전망은 대부분의 개인이 정확히 맞출 수 있는 것과 거의 유사합니다. 그래서 반대주의에 성공하려면 (a) 무리가 무엇을 하고 있는지, (b) 그것이 왜 그런지, (c) 무엇이 잘못되었는지, (d)  대신 무엇을 해야 하는지와 그 이유를 이해해야 합니다.

- **경제와 시장에서 일어나는 많은 것들이 기계적인 과정에서 나오는 것이 아니라 투자자들의 감정의 교과서로부터 나온다는 사실을 기억하기**: 변동에 주목하고 가능할 때마다 자본을 활용하세요.

- **자신의 감정성에 저항하기**: 군중과 그 심리로 부터 떨어지세요. 무리에 합류하지 마세요!

- **비논리적인 명제에 주목하기**: "주식이 너무 많이 하락해서 아무도 관심을 두지 않을 것"과 같은 논리적으로 설명되지 않는 명제를 찾을 때 주목하세요. 널리 인정받은 명제가 불합리하다고 느끼거나 너무 좋아서(또는 너무 나빠서) 사실로 믿기 힘든 경우, 적절한 조치를 취하세요. 뭔가를 보고, 뭔가를 하세요.

 

물론 시장의 온도를 파악하는 데에는 다양한 고려 사항이 있습니다. 내 의견에 따르면, 이과정은 컴퓨터, 금융 데이터 또는 수학적 계산보다는 명쾌한 관찰과 관찰 결과의 의미를 평가하는 능력과 관련이 더 많습니다.

제가 몇 가지 주요한 포인트에 대해 더 깊이 파고들겠습니다:

 

패턴 인식에 대해서: 위에서 설명한 다섯 가지 예측 중 첫 번째는 이미 투자 산업에서 30년 이상 일하고 있던 2000년에 이루어졌습니다. 이전 몇 년 동안에는 높고 낮음을 주목할만한 사례가 없었다는 것을 의미합니까? 아니요, 그것은 시장의 과잉을 감지하는 데 필요한 통찰력과 경험을 얻는 데 그렇게 오랜 시간이 걸렸다는 것을 의미합니다.

가장 두드러지게, "The Death of Equities"에서 벌어진 큰 오류를 위에서 두 페이지 동안 설명했음에도 불구하고, 제가 그 기사가 1979년에 Businessweek에 등장했을 때 이를 지적한 내용을 언급하지 않았다는 사실을 알아채셨을 것입니다. 그 이유는 간단합니다: 그렇게 하지 않았기 때문입니다. 그 당시에는 이미 이 분야에서 10년 정도 경력이 있었기 때문에 (a) 그 기사의 오류를 인식하기에 필요한 경험이 부족하였고 (b) 무리에서 벗어나 그 테제에 반항하고 역설적인 접근을 채택하기에 충분한 이성적인 입장과 역설주의 접근법을 개발하지 않았기 때문입니다. 최선으로 얘기하자면, 결국 이러한 특성을 개발함으로써 33년 후에 같은 오류를 발견할 수 있었습니다. 패턴 인식은 우리가 하는 작업의 중요한 부분이지만, 이는 책으로 배우는 것보다는 현장에서의 시간과 상처가 필요한 것으로 보입니다.

 

사이클에 대해: 제 책 'Mastering the Market Cycle'에서, 일반적인 정의로서의 연속적인 상승과 하강 움직임을 나타내는 것이 아니라 각각이 다음을 정기적으로 선행하는 일련의 사건으로 사이클을 정의했습니다. 이 원인관계가 사이클을 이해하는 열쇠를 가지고 있다고 생각합니다. 특히 경제, 투자자 심리 및 따라서 시장은 결국 한 방향으로 지나치게 멀리 나아가거나 다른 방향으로 지나치게 나쁜 상태가 되고 그 이후에 중립적인 상태로 돌아가게 됩니다 (그리고 그다음에는 보통 반대 방향으로 과도한 상태로 돌아갑니다). 따라서 제 의견으로는 이러한 사이클은 "과잉과 수정"에서 기인한다고 볼 수 있습니다. 개별 사건의 세부 사항을 무시하고 이러한 다섯 가지 호출의 설명에서 나타나듯이, 가장 큰 가격 저하 기회는 지나치게 부정적인 심리와 가장 큰 과대 낙관에서 비롯되며, 너무 높은 가격에 판매 기회는 과도한 낙관에서 비롯됩니다.

 

 

매크로 콜과 오크트리 문화

시장 콜에 관한 주제에 대해 얘기하면서, 제가 2022년 9월에 발표한 "지식의 환영"이라는 메모 이후로 제게 반복해서 받는 두 가지 질문에 대해 언급하고 싶습니다. 왜냐하면 제가 왜 유용한 매크로 예측을 만드는 것이 어려운지에 대해 논의한 내용입니다. 이러한 시장 콜을 오크트리의 투자 접근법에 어떻게 맞추는지, 그리고 우리가 매크로 컨텍스트를 예측하지 않고 기업, 산업 및 유가증권에 대한 "마이크로 예측"을 어떻게 할 수 있는지에 대한 질문입니다.


1995년에 제 오크트리 공동 창업자 네 분과 함께 새로운 회사를 결성하기로 결정했을 때, 우리는 이미 평균 9년 동안 함께 일하고 있었습니다. 새로운 기업을 안내할 투자 철학을 고안하기 위해 그동안 어떤 것이 동작했는지와 우리가 믿는 것에 대해 생각해 보았을 뿐이었습니다. 이로 인해 우리는 어떻게 투자하는지를 설명하는 여섯 가지 원칙을 기록하게 되었고, 28년 동안 한 마디도 변경하지 않았습니다.


이 여섯 가지 원칙 중에 두 가지가 매크로 콜이 오크트리의 투자 접근법과 어떻게 맞는지에 관한 질문을 제기합니다:

 

다섯 번째: "우리는 투자 결정을 매크로 예측에 근거하지 않습니다."

여섯 번째: "우리는 시장 타이머가 아닙니다."

그 첫 번째 원칙은 어떤가요? "우리는 매크로 예측에 근거해서 투자 결정을 내리지 않습니다"라고 말하기 쉽습니다. 저는 수십 년 동안 이를 말해 왔습니다. 하지만 사실은, 바텀업 투자자라면 미래의 수익과/또는 자산 가치에 대한 평가를 수행하고, 그러한 평가는 매크로 환경에 대한 가정을 기반으로 해야 합니다. 분명히, 어떤 기간 동안의 비즈니스 결과를 예측하려면 해당 시기의 경제 상황을 고려하지 않을 수 없습니다. 그렇다면, 그렇다면, 매크로 예측을 피하는 것은 우리에게 무엇을 의미합니까? 제 답변은 다음과 같습니다:

 

우리는 일반적으로 미래의 매크로 환경이 과거의 일반적인 경향을 따를 것으로 가정합니다.

그런 다음 미래의 매크로 발전이 약간 실망스러움을 가져올 수 있다는 가능성을 고려합니다. 투자에 충분한 "안전 마진"을 부여함으로써 미래의 매크로 개발이 어느 정도 실망스러울지라도 투자가 제대로 수행될 가능성을 높입니다.

하지만 우리가 결코 하지 않는 것은 특정 투자를 통해 매크로 환경이 특별하게 나아지고, 그로 인해 특정 투자가 승자가 될 것으로 예측하는 것입니다. 이렇게 하면 옳을 경우 이익을 얻을 수 있지만, 이러한 예측을 일관되게 올바르게 하는 것은 어렵습니다. 게다가 유리한 매크로 발전에 의존하는 투자는 투자자가 실망을 경험하고 손실을 입을 가능성을 노출시킬 수 있습니다. 우리의 목표는 놀람이 긍정적인 쪽에서 나타나도록 포트폴리오를 구축하는 것입니다. 낙관적인 기본 가정에 의존하는 것은 이러한 과정의 일부가 아닙니다. 저희는 "중립적인" 가정을 하기를 선호합니다.

 

그러므로 필연적으로 우리는 매크로 가정을 기반으로 모델링을 수행하지만, 그러한 가정들은 드물게 독특하거나 낙관적이지 않습니다. 우리는 우리 (또는 누구든지)가 미래를 예측할 수 있다는 잘못된 믿음을 기반으로 투자 결정을 내린 적이 없습니다. 따라서 우리는 우리의 아래로부터의 통찰력에서 나온 평균 이상의 결과를 추구해야 한다는 것을 알고 있습니다. 이 결과는 우리가 특이한 매크로 이벤트를 뛰어넘어 예측을 우수하게 수행할 수 있는 능력에 의해 얻어지는 것이 아니라는 사실을 인식하고 대응하는 것입니다.


여기서 "Sea Change"라는 메모와 그 안에 언급된 "완전히 다른 환경으로의 변화" 주장에 대한 의문을 제기하실지도 모릅니다. 내 대답은 이 메모에 대해 기분이 좋다는 것인데, (a) 대부분 최근 역사의 검토이며, (b) 중요한 관찰은 2009-21 기간의 독특한 성격, 투자 결과에 미친 영향, 그리고 이러한 결과가 반복될 확률의 낮음을 둘러싼 것입니다. (저는 특히 이제부터 또 2,000 베이시스 포인트만큼 금리가 하락하지 않을 것이라고 말하는 것이 편안합니다.) 가이드라인을 따르는 것이 중요하지만, 현실적인 변화를 인식하고 대응하는 것도 중요합니다. 그러므로 나는 "Sea Change"를 내 기본적인 실천과 약간 다른 태도로 받아들이는데 (내 직업 생애 동안 나타낸 유일한 이런 종류의 의견 표명입니다) 내 입장을 고수하고 있습니다. 나에게 "Sea Change"의 주장은 주로 관찰과 추론과 연관이 있으며 예측과는 덜 연관이 있는 것입니다.

 

 

그렇다면 시장 타이밍은 어떨까요? 몇 년 전에 리스크 포스처 프레임워크를 개발한 이래로 여러 번이나 쓴 것처럼, 모든 투자자는 대부분의 시간 동안 자신의 정상적인 리스크 포스처 안에서 작동해야 합니다. 여기서 정상적인 리스크 포스처란 개인에게 적합한 공격성과 방어성 사이의 균형을 의미합니다. 만약 상황이 그렇게 요구하고 여러분의 판단이 높은 확률로 옳을 경우처럼 강력하게 그 균형을 변화시키려는 것은 물론 타당합니다. 이는 제가 논의한 다섯 가지 투자 결정의 경우와 같습니다. 그러나 이런 경우는 드물습니다. (5번의 시장 예측 메모) 


그래서, 우리는 (오크트리의 경우에는) 다른 행동을 하지 않는 한, 방어성에 대한 편향을 의미하는 정상적인 균형을 유지합니다. 하지만 우리는 공격성과 방어성 사이의 균형을 바꿀 용의가 있으며, 우리는 과거에 그렇게 성공적으로 해왔습니다. 사실, 저는 제 주된 책임 중 하나가 언제든지 오크트리의 적절한 균형에 대해 생각하는 것이라고 생각합니다.

 

만약 우리가 리스크 포스처를 조정하는 것을 행복하게 여긴다면, "우리는 시장 타이머가 아니다"라고 말하는 것은 무엇을 의미할까요? 제게 있어서는 다음과 같습니다:

 

우리는 장기적으로 매력적인 보유자산을 시장 하락을 기대하며 현금비중을 늘리 위해 판매하지 않습니다. 보통 우리는 (a) 보유 자산이 목표 가격에 도달했거나, (b) 투자 사례가 악화되었거나, (c) 더 나은 대안을 찾았을 때 판매합니다. 우리의 개방형 포트폴리오는 거의 항상 완전히 투자되어 있습니다. 이렇게 함으로써 긍정적인 수익을 놓치는 위험을 피할 수 있습니다. 이는 매수하기위해서는 어떤 주식을 매도해야 한다는 것을 의미합니다.

우리는 "지금은 싸지만 6개월 후에 더 싸질 것이므로 기다릴 것이다"라고 말하지 않습니다. 싸면 사게 됩니다. 더 싸지고 투자 사례가 여전히 유효하다고 판단되면 더 많이 사게 됩니다. 우리는  미리 사기 시작하는 것보다 싸게 구매할 기회를 놓치는 것을 더 두려워합니다. 누구도 미래의 몇 일 또는 몇 주 후에 어떤 것이 더 싸질지 알지 못합니다. 이것은 투자자 심리를 예측하는 문제이며, 이는 어렵거나 불가능한 곳에 있습니다. 우리는 개별 자산의 가치를 올바르게 판단할 가능성이 훨씬 높다고 느낍니다.

 

상단에서 구매하느냐 하단에서 판매하느냐라는 흥미로운 질문에 대해 이야기하겠습니다. 저에게 답은 쉽습니다. 후자가 더 나쁩니다. 만약 나중에 시장 꼭대기에서 사게 된다면 하락 변동을 견딜 수 있습니다. 그러나 장기적인 성장 유지된다면 걱정할 필요가 없습니다. 게다가 어쨌든 다음 꼭대기는 일반적으로 지난 꼭대기보다 높습니다. 이는 최종적으로 앞선다는 뜻이기 때문에 결국 이득을 보게 될 가능성이 높습니다. 그러나 시장 바닥에서 판매한다면 그 하락 변동은 영구적으로 남아있게 되고, 더 중요한 것은 경제와 시장의 상승장에서 타는 엘리베이터를 내 리오게 될 것입니다. 많은 장기 투자자를 부자로 만든 것이죠. 그래서 저는 시장 바닥에서 판매하는 것을 투자에서의 기본적인 죄악이라고 표현합니다.


매크로 환경을 생각하고 이것이 어떻게 우리의 적절한 리스크 자세에 영향을 미치는지는 투자 관리자로서 우리의 책임 내에서 명확히 다루는 부분입니다. 하지만 결론은, 오크트리에서 우리는 이러한 것들을 매우 겸손하게 접근하고, 오직 상황이 우리에게 다른 선택의 여지를 주지 않을 때만 우리의 중립적인 가정과 정상적인 행동으로부터 벗어난다는 것입니다. "50년 동안 다섯 번"은 시장의 타이머가 되기 위한 우리의 관심 수준에 대해 여러분에게 알 수 있게 해줍니다 사실, 우리는 주저 없이 그렇게 하고 있습니다.

 

 

- 보수적으로 포트폴리오를 운영하되, 매크로 환경으로 인한 기회가 왔을 때는 과감히 베팅한다.