작년 가을에 "Lunch with the FT" 인터뷰를 위해 준비할 때, 기자 하리엣 애그뉴에게 2000년부터 2020년까지 작성한 시장 전망을 담은 메모 다섯 통을 보내드렸습니다. 어떻게 선택되었을까요? 먼저, 그 메모들이 그 20년 기간 동안의 중요한 전환 시점에서 내 생각을 정확하게 전달했다고 느꼈습니다. 그리고 두 번째로, 내 예측이 옳았던 것입니다.
"다섯 번의 예측"
이전에 내가 "Mastering the Market Cycle"이라는 책을 작업하면서 아들 앤드류와 아이디어를 주고받던 2017년에 대해 글을 썼습니다. "네가 아는 거지만, 돌아보면 내 시장 예측은 꽤 맞았던 것 같아."라고 말했습니다. 그에 대한 그의 반응은 예상대로 정확했습니다. "응, 아빠, 그건 50년 동안 다섯 번 했기 때문이야." 그 말이 마치 깨달음처럼 다가왔습니다. 그는 100% 정확했습니다. 이 다섯 번의 경우 - 각 메모가 발표된 주변 시기에 - 시장은 미친 듯이 높거나 엄청나게 침체되었고, 그 결과로 방어적이거나 공격적인 전략을 추천할 수 있었으며, 이에 대한 높은 확률로 맞을 수 있었습니다. (더 나아가기 전에, 이러한 예측의 논리가 옳았다는 것은 사후에 밝혀졌지만, 그런 결정을 내리는 데에는 큰 불안감이 없었다는 뜻은 아닙니다.)
시장 예측을 어떻게 접근해야 하는지 보여주기 위해, 나는 이 다섯 번의 예측을 내린 과정을 간략하게 요약하겠습니다. (자세한 내용은 관심 있는 분들을 위해 각 섹션에서 인용하는 동시대의 메모들이 충분히 제공될 것이므로 자세한 내용은 생략하겠습니다.) 각 사건의 설명을 읽으시면, 각 사건에 기여하고 그 결과가 된 힘들이 어떻게 다음 사건으로 이어지는지를 자세히 살펴보시기 바랍니다. 시장 사이클에서 인과 관계의 역할을 오랫동안 강조해 왔던 이유를 이해하실 수 있을 것입니다.
첫 번째 예측 : 2000년 1월
1999년 가을, 기술, 미디어 및 통신주에서 실현되는 엄청난 이익을 배경으로 에드워드 챈슬러의 훌륭한 책 "Devil Take the Hindmost"을 읽게 되었습니다. 그 책의 주제인 역사적인 거품과 TMT 붐 사이의 유사성에 놀랐습니다. 쉬운 이익의 유혹, 낮에 하는 일을 떠나서 큰돈을 벌기 위한 의지, 이해할 수 없는 사업 모델을 가진 돈을 잃는 기업에 경솔하게 투자하는 능력 - 이 모든 것들이 금융 역사 동안 거품과 그 아픈 붕괴로 이어진 주제처럼 느껴졌습니다. 이 모든 것들이 1999년이 끝나는 시점에 투자자 행동에서 볼 수 있었습니다.
나는 이런 주식투자에 참여하지 않았으며, 그 당시 오크트리의 투자는 기술 분야에 거의 노출되지 않았지만, 내가 생각한 많은 시장 이야기들이 너무 좋아 보였습니다. 그래서 2000년이 시작될 때 발표된 'bubble.com'이라는 메모에서 그렇게 얘기했습니다. 이 메모에서는 기술주 투자자들이 젊은 기업의 주식을 매출수익의(Revenues) 배수로 매수하는 것을 설명했습니다. 이 회사들은 종종 이익조차(Net profits) 없었고, 대부분의 경우 매우 높은 가격에 매매되었습니다. 사실, 많은 기업은 수익마저 없었으며, 이 경우 가격은 개념과 희망 이상의 것으로 거의 기초 없이 설정되었습니다. 나는 거품을 자산이나 부문에 대한 비이성적으로 높게 평가된 견해로 정의하며, 1990년대 후반의 TMT 열풍은 이 정의를 대표했습니다. 따라서 다음과 같이 썼습니다:
요약하자면, 나는 기술, 인터넷 및 통신주의 과열된 투기적 시장에 대한 증거가 압도적이며, 과거 광풍과의 유사성도 압도적이라고 생각합니다....
기술, 인터넷 및 통신주가 지나치게 높아졌고 하락할 것으로 예상한다는 것은 현재 화물열차 앞에 서있다고 말하는 것과 같습니다. 그들이 거대한 폭발적인 부양을 누렸으며 매우 회의적으로 접근해야 한다고 말한다는 것은 제가 여러분께 빚을 갚는 것이라고 생각합니다.
내 의견으로는, TMT(기술, 인터넷 및 통신) 버블은 주식 가격이 지속 가능하지 않게 높아지기 때문에 2000년 초에 붕괴했습니다. Standard & Poor's 500 지수는 2000년 최고점에서 2002년 최저점까지 46% 하락했으며, 기술 중심의 NASDAQ Composite 지수는 이 기간 동안 80% 하락했습니다. 많은 기술주는 훨씬 더 많은 손실을 입었으며, 전자상거래와 같은 분야의 많은 젊은 기업들은 가치가 없어졌습니다. 그리고 "거품"이라는 단어는 새로운 세대의 투자자들에게 일상적인 표현이 되었습니다.
두 번째 예측: 2004년 말부터 2007년 중반
TMT(기술, 인터넷 및 통신) 버블의 여파로 인해, 2000년대 중반의 환경은 나에게 "천천히 진행되고 있는 기차 사고" 같은 느낌을 줬습니다. 그 중심에는 "천천히 개발되는"이라는 강조가 있었습니다. 나는 너무 일찍 불평했거나... 아니면 내 타이밍은 합리적이었을지 모릅니다만, 부정적인 결과가 예상보다 오래 시간이 걸려 형성되었던 것 같습니다.
요약하자면, 연방준비제도는 기술, 인터넷 및 통신 버블이 붕괴의 잠재적 영향을 극복하기 위해 활성화적인 통화 정책을 시행하며 페더럴 펀드 금리를 신규 최저치로 낮추었습니다. 그 결과, 2004년 말의 'Risk and Return Today'라는 메모에서 나는 (a) 대부분의 자산 클래스의 장래 수익률이 이례적으로 낮고, (b) 저 수익률을 개선하려는 투자자들의 위험 추구가 그들로 하여금 더 높은 위험과 "대체" 투자를 수용하게 되었다고 관찰했습니다.
이러한 대체 투자 중 일부를 2005년 5월에 작성한 "There They Go Again"이라는 메모에서 확인했습니다. 주로 투자자들이 가장 눈에 띄는 오류를 받아들이고 있던 부동산 시장, 특히 주거용 부동산에 대해 대부분의 투자 공부 시간을 할애했습니다. 그 가장 큰 오류는 주택 가격이 오르기만 한다는 믿음이었습니다. 또한 투자자들이 (a) 과거 사이클의 교훈을 무시하고, (b) 새로운 개발 사업에 투자하며, (c) 위험한 투자에 몰리는 경향 및 "이번에는 다르다", "높은 위험은 높은 수익을 의미한다", "만약 작동하지 않으면 그냥 나갈 테니까"와 같은 오래된 격언에 따라 행동하는 것에 대해 논의했습니다. 많은 이러한 논리적 오류가 주택 시장의 투자자들에 의해 저지르고 있었습니다.
그 기간 동안 오크트리의 행동을 주도한 것은 위에서 언급한 것 중 어느 것도 아닌 것 같습니다. 오히려 오크트리의 공동 창립자인 브루스 카쉬와 나는 매일 상당 부분을 서로의 사무실로 오가며 불평하며 보냈습니다. 저 수익률, 고위험성 투자 및 발행자에 대한 많은 옵션 가능성과 특징지어진 어리석은 거래들이 손쉽게 시장에 나왔기 때문입니다. "이런 거래가 성사된다면, 시장에 문제가 있다"라고 우리는 생각했습니다. 우리가 생각하기에는 무분별한 시장에는 신중함, 절제, 가치 의식 또는 놓치는 두려움을 거부하는 능력을 나타내는 사람들이 거의 없었습니다. 투자자들은 주식이나 증권 발행을 방지해야 하는 중재자로서의 역할을 해야 하지만, 당시에는 그러한 기능을 제대로 수행하지 않고 있었습니다. 이는 걱정스러운 상황을 시사했습니다.
이러한 관찰들 - 그리고 그때 일반적으로 지배적이었던 높은 가격과 낮은 예상 수익률에 대한 인식 - 은 우리에게 보통의 방어적 중요성을 현저하게 높이라는 결정을 내리게 했습니다. 이에 대응하여 우리는 대규모의 자산을 매각하고 큰 펀드를 철수하며 소규모 펀드를 조직하였으며 (특정 전략에서는 아예 하지 않았습니다), 잠재적인 새 투자를 평가할 때 사용되는 기준을 크게 높였습니다.
2007년 7월에는 "It’s All Good"라는 메모를 게시했습니다. 이 메모에서는 더 확고한 어조로 (그리고 더 좋은 타이밍으로) 다음과 같이 기록했습니다.
우리가 사이클 어디에 서 있는 걸까요? 내 의견으로는, 이에 대해 별다른 수수께끼는 없습니다. 저는 회의, 불안 및 위험 회피 수준이 낮다고 보고 있습니다. 대부분의 사람들은 위험 부담을 감수하려 하며, 종종 전통적이고 안전한 투자로부터의 약속된 수익률이 너무 미약하게 느껴지기 때문입니다. 비록 안전한 투자에 대한 관심 부족과 위험한 투자의 수용이 위험/수익률 곡선의 기울기를 매우 평평하게 만들었음에도 불구하고 이는 사실입니다. 위험 프리미엄은 일반적으로 내가 지금까지 본 것 중 가장 얇다고 생각하지만, 그래도 몇몇 사람들은 증가된 위험을 거부하기 위해 대응하고 있습니다.
"It’s All Good"를 쓰고 8개월 뒤, 베어 스테른스가 서브프라임 모기지에 투자한 자금의 중단으로 붕괴되었습니다. 그리고 9월 중순에는 뱅크 오브 아메리카에 의한 Merrill Lynch의 구조 조정, 리먼 브라더스의 파산, 그리고 AIG의 구제가 연달아 일어났습니다. S&P 500 지수는 2009년 2월에 735로 하락하여, 2007년에 1,549로 달성한 고점에서 53% 하락하였으며 (그리고 너무 일찍 내보낸 Risk and Return Today의 수준보다는 39% 하락하였습니다).
중요한 것은 오크트리가 사실상 서브프라임 모기지나 모기지 채권에 거의 개입하지 않았다는 점입니다. 게다가 그러한 자산들은 투자 세계의 비교적 외딴 구석에서 거래되었으며, 우리는 그곳에서 무슨 일이 벌어지고 있는지에 대한 이해가 거의 없었습니다. 다시 말해, 우리의 신중한 결론은 주제 전문 지식을 기반으로 한 것이 아니라 내가 "시장의 온도를 측정하는 것"이라고 부르는 것의 예외적으로 좋은 예에 의해 이뤄진 것이었습니다 (9-10쪽을 참조하십시오).
세 번째 예측: 2008년 말
2008년 9월이 시작되면서 세계는 비교적 평온했지만, 그 후 레먼 브라더스의 파산 신청(위에서 언급)이 중순에 발생했습니다. 이에 따라 시장은 빠르게 붕괴되었으며, 레먼의 실패가 베어 스테른스의 독립적인 존재가 끝난 것에서 시작된 논리적 진행의 일부이며 결국은 전 세계 금융 시스템의 붕괴로 이어질 수 있다는 대형 재앙적 전망에 기반했습니다. 안도감이 공포로 바뀌고 글로벌 금융 위기 - 대문자로 - 가 우리에게 찾아왔습니다.
우리가 목격하고 있는 경솔한 행동이 결국은 당사의 괴로운 부채 전략에 중대한 매수 기회를 만들어낼 것이라 예상하여, 오크트리는 2007년 1월부터 2008년 3월까지 110억 달러의 "비상 기금"을 부채 부문을 위해 조직했습니다. 이 펀드는 우리에게 위기가 될 정도로 상황이 악화할 경우 투자할 자본을 제공하기 위해 만들어졌으며, 2008년 중순까지 그런 상황이 아니었습니다. 그전 버전의 펀드가 막 투자 완료된 상태였기 때문에, 레먼 파산 전에 우리는 천천히 비상 기금을 투자하기 시작했습니다. 레먼의 붕괴 이후 시장의 공포로 우리의 첫 번째 작업은 어떻게 가장 좋게 진행해야 할지를 결정하는 것이었습니다. 펀드의 자본을 계속 투자할지 보류할지, 아니면 가속화해야 할지 결정해야 했습니다. 이것이 바닥일까요? 앞으로 어떤 것이 기다리고 있을까요? 금융 부문 붕괴의 역사를 기반으로 한 노하우도 없었으며, 여러 미지수가 있는 상황의 독특성 때문에 이러한 문제에 접근할 수 있는 합리적인 방법이 없었습니다. 미래가 불가능하다면, 우리가 생각할 수 있는 유일한 분석적 프레임워크를 적용했습니다(비록 단순하지만):
저는 전망을 이진적으로 보아야 한다고 생각합니다: 세상이 종말이 될 것인가 아닌가요? 그렇지 않다면 아니라고 말하고 그에 따라 행동해야 합니다. 특히 종말이 될 것이라고 말한다면 무행동으로 이어지며, 그렇지 않다고 말하면 과거에 항상 작동해 온 방법을 사용할 수 있을 것입니다.
우리는 세상이 계속될 것으로 가정하고, 기업들이 수익을 올리고 가치를 창출하며, 낮은 가격으로 그들의 청구권을 구입하는 것이 장기적으로 작동할 것으로 투자할 것입니다. 대안이 무엇이 있을까요?...
현재의 악순환이 어떻게 중단될지 아무도 상상할 수 없는 것 같습니다. 하지만 악순환 중단될 것으로 가정해야 한다고 생각합니다.
알려진 바와 같이, 두 해 전과 마찬가지로 사람들은 이전에 옳지 않았던 것을 사실로 받아들이는 것 같습니다. 그때는 금융 공학의 기적으로 대규모 레버리지된 재무상태가 안전하게 되었다는 주장이었습니다. 오늘은 핵심 금융 부문과 그 가장 큰 기관들의 비가능성입니다... (Nobody Knows, 2008년 9월 19일)
위의 논리는 우리에게, 만약 우리가 투자하고 금융 세계가 붕괴된다면 우리가 무엇을 했는지는 중요하지 않을 것이라고 결론 내리게 했습니다. 그러나 우리가 투자하지 않았고 붕괴되지 않았다면, 우리는 우리의 일을 제대로 수행하지 못했을 것입니다. 그래서 우리는 금융 세계가 계속 존재할 것으로 추정하고, 이것이 우리가 적극적으로 투자해야 한다는 결론을 내리는 데 이어졌습니다. 브루스 카쉬의 팀은 2008년 9월 18일부터 연말까지 주당 평균 4억 달러씩 투자하면서 (본질적으로 단 하나의 분기에) 총 60억 달러를 투자했습니다. 오크트리의 나머지 부분의 구매로 이 기간에 총 75억 달러가 투자되었습니다.
우리 외부에서 돈을 투자하거나 옳은 일을 하고 있는 것 같다고 인정할 의향이 있는 사람은 거의 없었습니다. 기자 친구에게 우리가 매입하고 있다고 말했더니, 놀란 듯이 "진짜요!?!"라고 말했습니다.
거의 동시에, 위험한 마진 콜을 받을 위험에 처한 펀드의 레버리지를 줄이기 위해 자금을 모으기 위한 노력의 일환으로, 고객 기관의 CIO와 만났습니다. 그리고 그녀가 제기한 모든 점점 더 부정적인 시나리오에 대해 좋은 대응을 했지만, "이렇게 나쁠 리 없다"는 것에 동의하지 않을 때까지 우리는 어디에도 도달하지 못했습니다. 이런 제한 없는 비관주의의 시연은 (당시에는 널리 퍼져 있어 보였던 것처럼) 우리가 매입하고 있는 자산의 가격에는 별다른 낙관주의가 담겨 있지 않았고, 따라서 돈을 잃을 가능성이 거의 없다고 판단했습니다. 그날 쓴 메모에서는 다음과 같이 표현했습니다.
의심과 비관주의는 동의어가 아닙니다. 의심은 낙관주의가 과도할 때 비관주의를 요구합니다. 그러나 비관주의는 과도할 때 낙관주의를 요구하기도 합니다...
'비어마켓' (하락장)의 세 번째 단계에서는... 모두가 상황이 더 악화될 수밖에 없다고 동의합니다. 그에 따른 기회비용 또는 포기된 이익의 위험은 명백합니다. 나는 확실히 지난주에 '비어마켓' (하락장) 세 번째 단계에 도달했다고 생각합니다. 이는 추가적인 하락이 불가능하거나 어떤 상황에 곧 상승 시장이 시작된다는 뜻은 아닙니다. 그러나 이것은 부정적인 요소들이 탁자 위에 놓여 있고, 낙관주의가 완전히 부족하며, 더 큰 장기적 위험은 아마도 투자하지 않는 것에 있다는 것을 의미합니다.
2003년부터 2007년까지의 상승 사이클의 과잉, 실수 및 어리석음은 내가 지금까지 겪어온 것 중에서 가장 컸습니다. 그리고 그로 인해 발생한 공포도 그렇습니다. 안전마진에 입힌 손상은 이러한 과잉을 교정할 만큼 충분할 수도 있고, 너무 많을 수도 있고, 너무 적을 수도 있습니다. 그러나 분명히 폐허 사이에서 선택할 수 있는 좋은 시기입니다. (The Limits to Negativism, 2008년 10월 15일)
중요한 점은 우리가 비상 기금의 자본을 투자하는 데 대한 신뢰도는 (a) 최근 바이아웃 대상이 되었던 고품질 기업들의 최상위 부채를 매입하고 (b) 기업들의 가치가 바이아웃 펀드가 방금 지불한 가치의 1/4 또는 1/3만큼 밖에 되지 않더라도 우리의 부채 보유가 충분히 성과를 내도록 낮은 가격에 매입하고 있다는 사실로 더욱 강화되었습니다.
이와 같은 사건들은 걱정스러운 CIO와의 만남과 같은 것은 레먼 파산 이후 시장의 온도가 너무 낮다고 말해주었습니다. 두려움은 지나치고 욕심은 부족했으며, 비관주의는 너무 많았고 낙관주의는 너무 부족했으며, 위험 회피는 너무 많았고 위험 수용은 너무 적었습니다. 부정적인 가능성이 사실로 받아들여졌습니다. 이러한 것들이 사실일 때, (a) 투자자의 기대가 낮을 것이며, (b) 자산 가격이 아마도 지나치게 과도하지 않을 것이고, (c) 투자자들이 실망할 가능성이 거의 없을 것이며, (d) 따라서 영구한 손실 가능성은 거의 없고 가격이 점진적으로 상승할 가능성이 크다는 것은 논리적입니다. 다시 말해, 이것이 구매 기회의 극치였습니다.
네 번째 예측: 2012년 3월
TMT 버블이 2000년 중순에 터진 후, S&P 500 지수는 2000년, 2001년 및 2002년에 하락하여 1939년 이후 처음으로 3년 연속 마이너스 수익을 기록했습니다. 이 하락은 많은 투자자들이 주식에 흥미를 잃게 했습니다. 몇 년 전에는 주식이 의미 있는 기간 동안 나쁜 성과를 내지 않을 것이라는 널리 퍼져있는 믿음이 있었습니다. 하지만 갑자기 그런 시기가 다가왔습니다. 주식은 실망을 안겨주었고, 이는 시장에서 가장 강력한 힘 중 하나가 될 수 있는 환멸감을 안겨주었으며, 투자자들은 주식에 반대했습니다.
'2000년도부터 2011년까지의 S&P 500 지수는 평균 연간 0.55%의 수익률을 기록하여 사실상 변화가 없었습니다. 2000년대 초반에는 주식에 대한 관심 부족 - 그리고 연방준비제도(Fed)가 수익률을 얼마나 낮게 밀어내었는지를 고려하면 채권에 대한 관심 부족 -으로 인해 많은 투자자들이 전통 자산 클래스로 목표 수익을 올릴 수 없다고 결론 내렸습니다. 이에 따라 자본은 대체 투자로 흘러갔고, 먼저 헤지펀드 그리고 그다음에는 사모투자에 투자하게 되었습니다. 곧 투자자들은 위에서 설명한 글로벌 금융 위기와 금융 부문 붕괴의 두려움에 직면하게 되었으며, 이러한 부정적인 영향이 투자자 심리에 무거운 짐을 지었습니다.
이것이 2012년 3월에 "Déjà Vu All Over Again"라는 메모를 쓸 때의 상황이었습니다. 휴일 출장 중 칠레에서 잠이 오지 않아 오크트리 가방을 뒤적거릴 때, 현재의 환경과 해당 기사가 묘사하는 환경 사이에 유사성을 느꼈기 때문에 다시 읽고 싶었던 과거 기사를 꺼내보게 되었습니다. 그 기사는 "주식의 종말(The Death of Equities)"이었는데, 이는 투자에 관한 가장 중요한 잡지 기사 중 하나로 여겨집니다. 이 기사는 1979년 8월 13일에 Businessweek에 실렸으며, 격렬한 인플레이션, 침체한 경제 소식 및 나쁜 주식 시장 성과를 거쳐 나온 것입니다.
간단히 말해, 이 기사의 주제는 주식이 그렇게 오랫동안 나쁜 성과를 내기 때문에 더 이상 누구도 주식에 투자하지 않을 것이라는 것이었습니다. 다음은 이 기사의 일부 관찰 내용입니다:
무엇이 그것을 야기했든, 인플레이션의 제도화 - 그리고 커뮤니케이션과 심리학의 구조적 변화와 함께 - 수백만 투자자에게 미국 주식시장은 사실상 죽은 것 같습니다...
투자자들에게는 낮은 주가가 여전히 매수를 자극하지 않습니다...
어떤 식으로든 미국 경제는 아마도 주식의 종말을 거의 영구적인 상태로 간주해야 할 것입니다 - 언젠가는 뒤집을 수 있지만 곧은 아닐 것입니다...
일부 연방 정책자들이 경제를 건강한 상태로 되돌리기 위한 움직임을 한다면 투자자들이 다시 흥미를 느끼고 신뢰감을 회복시키기 위해 몇 년 동안 지속되는 상승장이 필요할 것입니다.
다시 말해, 좋지 않은 성과가 투자자의 관심을 줄이고, 관심 부족이 좋지 않은 성과를 계속 유발하며, 때때로 시장에서 볼 수 있는 멈출 수 없는 악순환을 만들어냈습니다. 저자의 견해에 따르면 이러한 부정적인 상태는 수년 동안 지속될 가능성이 높았습니다.
투자 세계에서의 많은 주장들처럼 "주식의 종말"이라는 기사의 주장들도 표면적으로는 합리적으로 보일 수 있습니다. 그러나 약간 더 깊게 파고들고 특히 반대주의자처럼 생각해 보면 논리적 결함이 명백해집니다. 주식에 대한 낙관과 열정의 낮음이 더 나빠질 수 없다는 것은 어떨까요? 그렇다면 그것은 더 나아질 수밖에 없는 것이 아닐까요? 그런 경우에는 낮은 주가가 미래의 이익을 예고하며 지속적인 침체가 아니라고 가정하는 것이 합리적이 아닐까요?
위의 단락은 일반 투자자의 사고와 내가 "두 번째 수준의 사고"라고 부르는 사고의 차이를 간략하게 나타냅니다. 후자는 첫인상에 의존하지 않으며, 더 깊고 복잡하며 미묘합니다. 특히 두 번째 수준 사고자들은 대중의 확신이 시장을 형성하지만 그 확신이 심사숙고 대신 감정에 기반하고 있다면 종종 그것을 거꾸로 두는 것이 좋다는 것을 이해합니다. 다음은 "Déjà Vu All Over Again"에서 이렇게 표현한 것입니다:
부정적인 요인은 평균적인 투자자에게 명확합니다. 그리고 거기서 그는 부정적인 결론을 내립니다. 그러나 표면적인 관점과 감정이 아닌 논리와 통찰력을 적용하는 사람은 매우 다른 것을 보게 됩니다.
따라서 보다 신중한 투자자에게는 "주식의 종말" - 아마도 주식 시장에 대해 쓰인 가장 광범위한 비관적인 기사일 것으로 생각되는 것 - 가장 긍정적인 시기 중 하나를 예측하는 것은 놀랍지 않았을 것입니다. 1979년(기사가 쓰여진 연도)부터 1999년(TMT 버블이 터지기 직전)까지의 21년 동안 S&P 500 지수의 평균 연간 수익률은 17.9%였습니다. 이는 장기 평균의 거의 두 배에 해당하며 1979년 1달러를 1999년에 32달러로 변화시킬 만큼 충분했습니다!! 다시 한번 "Déjà Vu All Over Again"에서 언급한 것입니다:
중요한 점은 1979년에 부정적인 요소들이 누적되고 지나치게 비관적으로 할인되어 이러한 상승세가 마련되었다는 것입니다... 예측 가는 주식에 대한 기대를 포기하면서 반대주의자가 낙관적으로 전환하는 시기가 딱 맞았습니다. 그리고 항상 그렇게 될 것입니다...
여기에서 큰 역설은 예측가가 실제로 역사에 대해 존경적이라고 생각한다는 점입니다. 그는 이미 진행 중인 추세의 지속을 가정하고 있습니다. 하지만 그에게 관심을 가져야 할 역사는 자산 가격의 최근 상승이나 하락이 아니라 대부분의 것들이 결국 순환적이며 극단에서 평균으로 돌아가려는 경향이라는 사실입니다.
2012년에 "The Death of Equities"를 다시 읽으면서 그 기사가 쓰인 환경과 그 당시 현실과의 유사점을 즉시 보게 되었습니다. 최근 사건들은 매우 부정적이었고 성과도 좋지 않았으며 투자자들의 심리도 우울했습니다. 이것만으로도 역사의 교훈을 통해 긍정적인 입장을 취하는 데 도움이 되었습니다:
[2012년] 이야기는 1979년보다는 희망 없는 것은 아니지만 균일하게 부정적입니다. 따라서 "The Death of Equities"의 후속으로 일어난 것과 같은 규모의 주식 시장 상승은 기대하지 않지만 긍정적인 시나리오를 떠올리기 어렵지 않습니다.
결과적으로, 2012년 (Déjà Vu All Over Again의 연도)부터 2021년까지 S&P 500 지수의 연간 수익률은 16.5%입니다. 다시 한번 과도하게 부정적인 심리가 큰 수익으로 이어진 것입니다. 그것만큼 간단한 이야기입니다.
다섯 번째 예측: 2020년 3월
다섯 번째로 언급한 상황은 Covid-19 대유행 초기에 이루어졌으며, 독자들이 상황을 기억할 만큼 최근 사건입니다. 이 병은 2020년 2월에 대부분의 사람들의 의식에 들어오기 시작했고, 2월 중순부터 3월 중순까지 S&P 500 지수는 약 1/3 정도 하락했습니다.
2020년 3월에 나온 'Nobody Knows II'라는 제목의 메모에서는 Harvard 대학 의학교수 Marc Lipsitch가 팟캐스트에서 말한 내용을 인용하였습니다. 그는 이 병을 이해하려 할 때 (a) 사실, (b) 다른 바이러스에 대한 유추를 통한 정보, (c) 의견 또는 추측이 있다고 말했습니다. 그러나 그 당시에는 대유행의 미래 경로에 대한 "사실"이 없었고, 유추할 수 있는 "유사한 규모의 다른 바이러스의 역사"도 없었습니다. 따라서 우리는 "의견 또는 추측"으로 남게 되었습니다.
위의 결론은 간단히 말하면 우리가 미래에 대해 아무것도 모른다는 것입니다. 그러나 미래에 대한 무지가 있는 사람들은 어떤 조치도 취해서는 안 된다고 생각하지만, 이 문제를 논리적으로 객관적으로 생각하는 사람은 무지가 미래에 대한 현재 위치를 그대로 반드시 유지해야 한다고 의미하지는 않는다는 것을 인식해야 합니다. (이것은 대부분의 후속 레먼 위기 기간 동안의 Oaktree의 사고와 매우 일치합니다.)
두 주 후인 2020년 3월 19일, "Weekly Update"라는 제목의 고객 전용 메모에서 비슷한 내용을 다음과 같이 마무리했습니다:
내 의견을 간단히 요약하겠습니다 - 간단한 말로는 소위 "저점"은 회복이 시작되는 날입니다. 그렇기 때문에 언제 저점이 도달되었는지 정확하게 알 수 없습니다... 절대로. Oaktree는 저점을 기다리는 개념을 명시적으로 거부하며, 가치를 저렴하게 확보할 수 있는 때에 구매합니다.
저점이 찾아온다고 말할 수 있는 방법은 없지만, 어려운 시장 환경에서 가치를 찾을 수 있는 조건들이 분명히 형성되고 있습니다.
지금까지 우리가 본 가격 하락과 판매를 고려할 때, 이는 투자하기 좋은 시기라고 생각합니다. 물론, 최선의 시기는 아닐 수도 있습니다.
아무도 당신이 오늘 모든 돈을 써야 한다고 주장하지 않을 수 있습니다... 그러나 또한 아무도 아무것도 쓰지 말아야 한다고 주장할 수 없습니다. (강조 추가)
앞서 설명한 시장 예측 중 일부는 역사적인 지식과/또는 논리적 분석에 의존했습니다. 그러나 이 권고는 주로 무지를 인정하는 것에 기반하고 있습니다. 확실히 알고 있는 사실은 (a) 대유행이 진행 중이며 (b) 미국 주식 시장이 1/3 정도 하락한 상황이었습니다. 하지만 S&P 500이 2,237에 도달한 약 한 달 후에는 최고치인 3,386에서 주식을 보유하던 장기 투자자들이 자신의 포지션을 추가로 고려해야 할 것으로 보이지 않을까요? 이것이 내 추론의 본질이었습니다. 위에서 인용한 결론에 이르기까지 다음과 같이 이유를 설명했습니다:
시장에서는 일종의 패닉이 발생한 것으로 이해하는 것은 간단합니다. 지난 한 달 동안 여러 번의 기록적인 백분율 하락을 보았습니다 (1940년 이후로는 블랙 먼데이 - 1987년 10월 19일 - 에 이어 S&P 500 지수가 하루에 20.4% 하락한 일만큼 커다란 하락이었습니다). 이번 주와 지난주에는 다음과 같은 하락일이 있었습니다: -7.6%, -9.5%, -12.0%, 그리고 어제 -5.2%. 이것은 엄청난 손실입니다...... 현금으로의 전환이 있었습니다. 장기 포지션과 숏 포지션 모두 청산되었는데, 이는 혼란과 불확실성의 분명한 징후입니다. 자금 시장 펀드의 현금이 상당히 늘었습니다. 이것은 기본 요인에 대해서는 우리에게 아무것도 알려주지 않지만, 최종적인 시장 성과 전망은 개선되었습니다:- 더 많은 사람들이 팔았을수록- 팔 물량이 적어질 것이고- 덜 비관적인 상황으로 전환할 때 사용할 수 있는 더 많은 현금을 가지게 됩니다...
저스틴 콰글리아라는 저희 트레이더의 말에 따르면, 어느 정도 정체된, 그러나 스트레스받은 [채권] 시장이 두 날 동안 그랬던 후에 "드디어 고무줄이 튕긴 것 같았습니다." 긴급 현금 유동성 요구를 위해 팔아야만 했던 판매자들이 시장을 급속하게 하락시켰습니다. 시장은 3-5 포인트 낮게 개장되었으며, 시장 참가자들은 다시 위험을 감수하는 것에 주저하고 있었습니다... 저희는 혼란을 초래하는 사건, 특히 오늘 진행 중인 사건을 반갑게 여기지 않습니다. 하지만 저스트린이 위에서 설명한 것과 같은 감정 판매가 저희에게 가장 큰 흥정을 확보할 수 있도록 해주는 원동력이 됩니다. (주간 업데이트, 강조 추가)
역사적 기반이나 엄밀한 양적 분석을 구축하는 것은 불가능했지만, 위 문단들은 여전히 논리적으로 적절한 행동 방침을 결정할 수 있음을 나타냅니다. 제가 같은 메모에서 쓴 대로:
우리가 알고 있는 것은 무엇일까요? 자산 가격이 크게 하락하고, 자산 보유의 차분함을 유지하는 능력이 사라지며, 보유주 판매가 증가하고 있다는 사실 말고는 많이 없습니다.
하지만 그것은 충분했습니다. 마비될 필요는 없었고, 대신 대부분의 투자자들의 공포와 이에 따른 급격한 가격 하락을 이용할 수 있는 단계를 취해야 했습니다. 때로는 그저 그런 간단한 것일 수 있습니다. 대부분의 투자자들의 직감적인 반응이 가만히 있거나 팔아버리는 것일 때, 반대로 사재기 결정을 내리는 것이 오히려 필요할 수 있습니다. 하지만 그렇게 하는 것은 결코 쉬운 일이 아니며, 2020년 3월 중순은 제가 지금까지 경험한 가장 어려운 환경 중 하나였습니다. 그러나 루드야드 키플링이 시 '만약'에서 쓴 대로, '주변이 모두 미치고 있는 동안에도 당신만은 머리를 차분히 유지하라'는 것이 핵심입니다.
시장의 온도 (하워드막스 메모) - Part 2
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