유니리버 + GSK 소비자: 사후 분석

1. 왜 사후 분석을 발표하는가?

인생에서 우리는 사망 후 시체 해부 검사를 실시하여, 사망의 원인에 대해 걱정이나 불확실성이 있는 경우 그 원인을 파악합니다. 비즈니스에서 프로젝트 사후 분석은 종종 좋은 실천 방법입니다. 목표는 프로젝트를 검토하여 잘된 점과 개선할 점을 찾아내어, 미래에 다르고 더 나은 방식으로 일을 할 수 있도록 하는 것입니다. 이 정신에서, 우리는 이 노트를 발표하고자 합니다. 비록 이것이 유니리버가 GSK 소비자 사업을 인수하려는 시도가 이제 다행히도 사망했음을 의미하는 가까운 사망 경험이지만, 우리의 투자 가치는 여전히 남아 있습니다. 우리는 이 사건에서 배우고자 하는 것을 우리와 아마도 유니리버의 이사회 및 경영진이 배울 수 있기를 바랍니다.

2. 펀드스미스 포지션

Fundsmith는 2010년 설립 당시 Unilever에 투자했습니다.
그렇다면 Unilever에 대한 우리의 투자는 어떻게 되었을까요?

Unilever의 실적은 저조했습니다. 우리가 보유했던 다국적 FMCG(소비재) 회사들 중 가장 성과가 저조하며, 주가뿐만 아니라 매출 성장 면에서도 그렇습니다.

회사는 이 장기적인 저조한 실적을 무시하라고 하면서 2021년 9월까지 9개월 동안의 매출 성장이 8년 만에 가장 빠르다고 이야기합니다. 아이러니한 점은 GSK Consumer를 인수하려고 했을 때 매각할 계획이었던 식품 및 음료 사업부가, 확장하려던 나머지 사업부보다 2배 더 좋은 실적을 보였다는 것입니다.

제비 한 마리가 여름을 가져오는 것이 아니며, 몇 분기의 성장이 만족스러운 실적을 의미하지 않는다고 말할 뿐만 아니라, 장기적인 성과로 평가받고 싶지 않다면 장기 주주를 찾지 말아야 한다고 Unilever에 제안하고 싶습니다.

3. 소통

이러한 저조한 실적에도 불구하고, 회사는 우리가 주주로 있던 첫 8년 동안 연락조차 시도하지 않았습니다. 우리는 항상 투자자 관계팀의 한 가지 역할이 가장 큰 주주들과, 특히 Fundsmith처럼 장기 투자자로서 주식을 한 번도 팔지 않은 주주들과 연락을 유지하는 것이라고 생각해 왔습니다. 투자자 관계팀이 우리에 대해 몰랐던 것도 아니었습니다. 네덜란드로 이전을 시도할 때 어려움을 겪으면서는 쉽게 연락을 취했기 때문입니다. 누군가가 처음으로 연락을 해오는 이유가 부탁을 하기 위한 것이라면, 좋은 시작이 아닙니다.

우리는 현재 Bloomberg에 따르면 Unilever의 13번째(불운?)로 큰 주주이며, 인덱스 펀드와 Leverhulme Trust를 제외하면 7번째로 큰 주주입니다. 따라서 우리는 7번째로 큰 액티브 펀드 관리 주주입니다.

아마 이제는 우리를 무시하기 더 어려울 것입니다. 공정하게 말하자면, Polman 체제 이후로 의사소통이 현저히 개선되었고, 우리는 GSK 접근에 대해 자문을 받았습니다.

4. Kraft Heinz 인수 시도 접근

그러나 Unilever는 장기 주주를 원하면서도, 장기적인 사건들로 평가받거나 과거의 행동을 돌아보고 그것으로부터 배우는 것에는 관심이 없는 듯합니다.

다섯 년 전에 Kraft Heinz가 Unilever에게 주식당 50달러(36.50 파운드)를 제안했습니다. 우리는 절대 Kraft Heinz의 주주가 되었던 적이 없으며, 그들의 비즈니스 모델을 좋아하지 않습니다. 그러나 다섯 년 후에도 주식 가격이 그 입찰 가격 수준에 머무르고 있다는 사실을 Unilever는 분명히 다뤄야 할 필요가 있습니다. 같은 기간 동안 MSCI World 지수의 연평균 수익률은 12.5%입니다. 그렇다면 왜 우리는 이 경영진과 이사회가 주주 가치를 보존하는 데 신뢰해야 할까요? 이 문제는 대부분 잊혀지고 있으며, 이를 제기하면 우리에게 Kraft Heinz로 갔다면 더 나빴을 것이라고 말립니다. 우리는 결코 알 수 없지만 사실은 우리가 선택할 기회를 받지 못했다는 것입니다.

Kraft Heinz의 입찰은 Unilever의 운영 능력에 대한 합법적인 의문을 제기했으나, 그 의문들은 Paul Polman의 적극적인 반발로 인해 입찰이 논의 없이 물리적으로 해결되었습니다. 기본 사항이나 분석 없이. 왜 주주들이 원하는 것을 묻는 수고를 들일 필요가 있을까요?

Kraft Heinz의 입찰에 대한 대응으로 20%의 영업이익 및 기타 목표에 대해 많은 이야기가 있었습니다. 우리는 입찰에 대응하여 마술사처럼 마술처럼 나오는 이러한 목표들을 좋아하지 않습니다. 만약 20%의 영업이익을 달성할 수 있다고 생각한다면, 왜 그렇게 하지 않는 것이며, 최소한 그것을 목표로 하고 공개하지 않는 것은 왜 그런지요? 현재 Unilever의 영업이익은 16%입니다. 우리는 20%의 영업이익을 요구하지 않으며 필요하지도 않지만, 입찰을 저지하기 위해 마구잡이로 제시된 목표들이 편리하게 잊혀지는 것을 싫어합니다.

5. GSK Consumer에 대한 입찰

유니리버가 GSK 컨슈머에 대해 발표한 중요한 두 가지 점에 대한 명확한 토론은 보이지 않았습니다:

1. GSK 컨슈머는 2020년에 22억 파운드의 EBIT를 올렸습니다. 우리는 아직 2021년 결과를 보지 못했지만, 2021년도에 약 25억 파운드의 EBIT를 기대할 수 있습니다. 따라서 유니리버의 500억 파운드의 제안은 ROCE(자본수익률)가 단지 5%에 불과함을 의미합니다. 따라서 이들은 비용자본에 근접한 수익을 만들기 위해 비즈니스의 성과를 크게 향상시키는 것이 필요했습니다. 그렇지 않으면 이 인수는 가치를 파괴하게 될 것이었습니다.

2. 곧 투자자들은 GSK Consumer를 IPO에서 구매할 수 있을 것입니다. 유니리버가 이를 인수하는 경우, 예상되는 IPO 평가액에 대해 통제 프리미엄을 지불해야 할 것입니다. 따라서 우리는 IPO 평가액에서 독립적으로 GSK Consumer를 소유하거나, 유니리버를 통해 높은 평가액으로 소유할 수 있습니다. 유니리버는 이 통제 프리미엄을 정당화하기 위해 GSK 사업에 무엇을 할 계획인가요?

유니리버는 입찰을 진행하도록 허용을 요청하기 전에 이러한 점들을 명확히 다루어야 했을 것입니다. 그러나 대신 우리는 자본수익률을 포함한 금융 지표에 기반한 입찰이 작동한다는 발표를 받았습니다. 그러나 그 숫자가 무엇인지에 대해 경영진에게 묻는 것은 마치 치과 의사가 어금니를 뽑는 것처럼 어려웠습니다. 이는 GSK가 상장된 회사이며, 소비자 부문의 이익과 현금 흐름은 세그먼트 보고서에서 확인할 수 있는 점에서 더욱 이상적이지 않았습니까? 따라서 현재의 경영진 아래에서 투자자와의 커뮤니케이션이 더 자주 이루어지기는 했지만, 우리 시각에서는 여전히 개방성에는 더 많은 발전이 필요합니다.

유니리버가 지불할 가격을 정당화하기 위해 GSK 비즈니스의 성과를 개선해야 한다면, 이는 아마도 이익 마진을 높이는 것과/또는 매출 성장을 가속화하는 것 중 하나 또는 두 가지 모두에서 나올 수밖에 없을 것입니다.

레킷 벤키저의 OTC 헬스 비즈니스는 GSK의 것과 유사하며, 2021년 제3사분기에 이익 마진은 각각 21.8%와 25.9%입니다. GSK 비즈니스의 수익성을 개선할 여지는 그리 많아 보이지 않습니다.
성장 측면에서는, 소비자 헬스케어 부문은 레킷 벤키저와 존슨앤존슨(J&J)의 경험에 따르면 좋은 성장을 기록하지 못했습니다. 다음은 레킷 벤키저와 J&J의 이 부문에서 지난 3년간의 성장률입니다(팬데믹 이전 기간).

바클레이스는 세계 OTC(일반 건강 관리 제품) 시장이 연간 2-3% 성장하고 있다고 추정하고 있으며, 이는 레킷 벤키저와 존슨앤존슨의 숫자와 일치하는 것으로 보입니다. 유니리버는 GSK 인수로부터 만족스러운 수익을 실현하려면 이 성장률을 초과해야 할 것입니다.

유니리버의 발표로부터 제기된 몇 가지 다른 질문들:

유니리버의 기존 사업 중 얼마나 많은 부분이 건강 관리에 속하는가? 그들은 소비자 헬스케어를 '매우 보완적'이라고 설명하는 이유는 무엇인가요?
유니리버가 최근 근접한 분야에서 일부 인수 경험을 갖고 있지만 결과는 견실하지 않습니다. 예를 들어 2016년 10억 달러에 인수한 Dollar Shave Club은 그 후로 잘 들리지 않았습니다. 이는 그들이 너무 성공적으로 간 것이 아니라서입니다. 커뮤니케이션에서의 공개성에 대한 점으로 돌아가보죠. 유니리버가 Dollar Shave Club 인수에 대한 자신들의 사후 분석을 공유하면, 우리는 그로부터 어떤 교훈을 얻어야 하는지 판단할 수 있을 것입니다. 현재로서는 공개적인 사후 분석이 아니라 무명의 무덤에 묻혀 있습니다.

유니리버가 '미용'이라는 용어로 확장하고자 하는 바는 무엇일까요? 몇 명의 슈퍼모델이 말하는 것처럼, 그들의 일상적인 '미용' 루틴은 비누와 물로 얼굴을 씻는 것이라는 것입니다. 이는 Dove가 분명히 미용 브랜드라 주장할 수 있지만, 이는 L'Oréal이나 Chanel 또는 Estée Lauder가 이해하는 방식으로의 미용은 아닙니다. 유니리버의 비전은 이 스펙트럼 어디에 위치하고 있을까요? 만약 전자라면 좋습니다. 후자라면, P&G는 '미용' 브랜드들을 인수하여 집합체를 만들었으나, 결국 미용 사업이 자신들에게 맞지 않다고 판단하고 이를 Coty에 매각했습니다. Coty의 경험도 보여주듯이 인수로 미용 사업을 성장시키는 것은 매우 어렵습니다.
P&G는 75%의 총이익율을 가진 비즈니스를 운영하고 있으며, '단지' 18%의 영업이으로 이를 증가시키는 것이 좋은 기회로 보이지 않는다고 깨달았을 수 있습니다. 이는 세계 주요 '미용' 회사들이 모두 공통적으로 가족 소유 또는 사실상 가족 통제 하에 있다는 점에서 온다. 이 가족들은 마진 구조를 조정하려고 하면 전체 사업을 파괴할 수 있다는 것을 이해하고 있습니다.

유니리버의 계획은 얼마나 급진적이었나요? GSK에 대한 발표에서는 식품 브랜드에 대해 많이 언급되지 않았지만, 일부 식품 브랜드는 건강 관리보다 성장 속도가 느리기 때문에 판매될 수 있었고 아직 판매 중일 수도 있습니다. 발표에 따르면 '단기에서 중기적으로' 기어링을 GSK 이전 수준으로 복귀시키려면 주요 처분을 해야 했을 것입니다. 발표에서 이러한 처분이 '단기적으로' 일어날 수 있다고 언급하는 사실은 GSK 거래가 자신들에게 시간적 압박을 가할 수 있다는 점을 나타내며, 이는 자신들의 최대 브랜드 중 일부를 판매할 가능성이 있는 상황에서는 결코 이상적이지 않습니다. 대규모의 우호적 인수는 주주에게 가치를 제공하기 드문 일입니다. 유니리버는 한 개가 아닌 여러 개의 '중요한 인수'를 시사하고 있습니다.

6. 일반적인 소비자 인수 입찰

블룸버그 인텔리전스는 다음과 같이 언급했습니다: 2015년 7월 크래프트가 허인즈를 인수한 이후 주가는 48% 하락했으며, 2016년 10월 ABI가 SAB 밀러를 인수한 이후 주가는 49% 하락했습니다. 또한 2017년 6월 레킷 벤키저가 미드 존슨을 인수한 이후 주가는 21% 하락했으며, 2017년 4월 다노네가 화이트웨이브를 인수한 이후 주가는 10% 하락했습니다. 블룸버그는 이를 '소비자 거래의 저주'라고 언급합니다.

우리는 어쩌면 어떤 소비자 기업들이 대규모 인수를 해야 한다고 주장하려면 먼저 "이번에는 다를 것이라는 이유"를 말해야 할지도 모른다고 생각합니다(최근 사망한 존 템플턴 경의를 표합니다). 한 마디로 말하자면, 경주는 항상 빠른 자에게나 강한 자에게 향하지 않을 수 있지만, 그런 선택은 항상 맞다는 것입니다.

7. 회사의 전문 용어를 반복하는 것이 해답이 되지 않습니다.

유니리버의 기업 용어 애호는 Kraft Heinz 이전부터 시작되었습니다. 2015년, 당시 CEO 폴만이 새로운 비즈니스 유닛을 논의할 때 다음과 같이 설명했습니다: "새로운 유닛, 베이킹, 쿠킹, 스프레딩이 설정되었고 더 많은 집중을 제공할 것입니다... 우리는 계속해서 유니리버의 기초를 강화하고, 탄력성과 민첩성을 구축할 것입니다."

크래프트 허인즈의 접근을 받았을 때, 유니리버의 최고 재무 책임자인 피트클리는 뉴욕의 'Consumer Analysts Group of New York (CAGNY)'에서 발표를 하기 직전, 비행기에서 발표 자료를 다시 작성해야 했다고 언급했습니다. 따라서 크래프트 허인즈가 얼마나 악랄한지에 대해 비판했음에도 불구하고, 유니리버는 자신들의 전략과 실행이 옳은 방향이라고 결정한 것이 아니라 크래프트 인즈의 주장이 일정 부분 옳다고 생각하고 반응했습니다. 결과적으로 발표와 보도 자료는 결국 그가 이미 계획하고 있던 것을 단지 가속화하는 것으로 드러나, 실제로 그렇게 이루어지지 않았습니다.

2017년 2월 CAGNY에서 유니리버의 CFO는 다음과 같이 말했습니다: "또한 우리는 공급망과 유통망에서의 민첩성을 가지고 있어 변화하는 환경에 신속히 대응할 수 있습니다. 이는 몇 달 전에 인도에서 시연된 바 있습니다... 지난 몇 년간 우리는 유니리버를 더 강한 기업으로 만들기 위해 여러 조치를 취했습니다. 우리는 성장과 수익성을 회복하는 것부터 시작했습니다. 이를 위해 소비자에 대한 더 강력한 집중을 하였습니다."

다섯 년이 지난 지금, GSK 인수 발표와 함께 '이번 달 후반에 우리는 성능을 향상시키기 위한 주요 계획을 발표할 예정입니다. 우리는 조직 구조를 철저히 검토한 후 기존 매트릭스에서 벗어나 더 큰 민첩성을 추구하고, 카테고리 집중을 강화하며, 책임감을 강화할 운영 모델로 전환할 것입니다.'

2019년 4월, 앨런 조프는 다음과 같이 말했습니다: "세 번째로 지리적으로는 우리가 신흥 시장의 추세를 유지하고 거기서의 강력한 발자취를 활용할 수 있도록 합니다. 만약 우리가 이 모든 것을 할 수 있고 속도, 민첩성, 그리고 민첩성을 계속해서 개선한다면," 조프의 기여는 민첩성의 동의어로 민첩성을 추가하는 것으로 제한되어 있는 것으로 보입니다.

유니리버 경영진의 부진한 성과에 대한 대응은 의미 없는 평론을 하며 그것에 주요 M&A 활동을 추가하려는 시도로 보입니다. 어떤 문제가 발생할 수 있을까요?

8. 결론

우리는 유니리버 경영진이 듣고 있는 것 같아 기쁩니다. 그들은 GSK 소비자 부문 인수 시도를 네 번째로 입찰을 올리지 않고 중단한 것으로 보입니다. 이제 GSK 소비자는 자사의 IPO로 분리될 때 자신만의 시험을 맞이할 것입니다. 그 부모회사는 500억 파운드의 입찰을 과소평가했다고 여기고 있습니다. 자세한 내용은 유니리버에 대한 크래프트 허인즈의 입찰을 참조하십시오. 이는 그의 미래 성과를 평가하는 데 출발점이 될 것입니다.

유니리버 경영진은 워렌 버핏이 조롱하는 바와 같이 '진 러미' 경영을 하고 있는 것 같습니다 - 카드 게임 '진 러미'의 플레이어처럼 매 라운드마다 가장 유망하지 않은 카드를 버리며 더 나은 카드가 나올 것을 기대하고 있습니다. 아마도 문제가 손/사업이 아니라 플레이어/경영진에 있을 수도 있다고 고려해야 할 것입니다. 이미 버터 및 차 사업을 매각했습니다. 그들은 500억 파운드의 인수를 추구하고 있었으며, GSK 소비자를 인수한 경우 추가 처분과 중요한 인수가 예상되었을 것입니다. 이로 인해 익숙한 사업에서 벗어나 아주 제한된 전문지식을 갖춘 새로운 영역인 뷰티, 구강 관리 및 OTC 건강 사업으로 진입하게 되었습니다.

Terry Smith & Julian Robins January 2022

출처 ㅣ 유니리버 + GSK 소비자: 사후 분석

https://www.fundsmith.co.uk/media/iljh250j/fundsmith_unilever_and_gsk.pdf

저작자표시 비영리 변경금지

제로투원